风险和机遇并存的新型挖矿公司——医渡云

[TOC]

医渡云已于2021年1月15日上市，股价上涨147.91%，公司市值达到588亿，漂亮！投资者关心这家公司未来会怎样？他将泯然众人，还是成长为新一代的巨头？我们拭目以待。

1.1 公司简介

医渡云成立于2014年，公司定位是提供健康医疗大数据解决方案的专业新兴公司，其总部位于北京，向医院、监管机构、政策制定者、生命科学公司及个人提供基于大数据及 AI技术的健康医疗解决方案。 下列内容是招股书中的描述：

我们提供基于大数据和人工智能(AI)技术的医疗解决方案。我们向医疗行业的主要 参与者(包括医院、制药、生物技术及医疗设备公司、研究机构、保险公司、医生 和患者以及监管机构及政策制定者)提供服务并与之开展合作。

根据安永报告，于 2019年，我们的收入在中国所有医疗大数据解决方案提供商中排名第一，在中国医 疗大数据解决方案市场中的市场份额为5.0%。(1)

注：(1) 根据安永报告，医疗大数据解决方案市场其余前五大参与者的市场份额分别为4.6%、3.8%、3.6%和2.8%。

1.2 发展历史

公司发展里程碑事件

以下是招股书中披露的公司关键业务发展里程碑的概要:

主要附属公司及运营实体

公司架构简化图

发掘的信息

• 2014年1月，医渡云（北京）技术有限公司公司名称由“北京惠旭财富资产管理有限公司”变更为“北京惠旭财富科技发展有限公司”。 2015年3月,公司名称由“北京惠旭财富科技发展有限公司”变更为“医渡云(北京)技术有限公司”。
• 宫盈盈同时在安徽九方制药有限公司担任董事，该公司董事长宫彤林，两者似是父女关系。
• 据天眼查，宫盈盈任职关系图如下：
• 
• 公司执行董事、总裁兼CFO为杨晶，其曾在GIC就职。GIC全资控股的Astonish Investment持股12.89%。
• 高永梅为公司非执行董事，高女士自2017年4月起担任阳光人寿保险 股份有限公司副总裁。 阳光保险全资控股的Sunshine Longevity持股8.06%。
• 说明公司得到投资机构力挺，不但出钱，还出人担任高管。
• 随着人口老龄化，保险公司原有的保费赔付模型将面临越来越大的挑战，这是阳光保险投资该公司的重要背景。

1.3 商业模式

医渡云是卖什么的？

医渡云有三大类业务，招股书中称之为：三大解决方案。

1. 大数据平台和解决方案(2B2G)
   • 推出时间：2015年推出，是运营历史最长的业务
   • 业务说明：由医渡云大数据平台产品(包括数据处理及应用平台DPAP及其升级版Eywa)，以及为我们的客户 (如医院 、监管机构及政策制定者)提供的其他解决方案组成，用于医疗研究、临床诊断和治疗及医院运营管理、公共卫生监控、疫情响应及人口健康管理。
   • 处理方式：
     • 医疗：医渡云DPAP/Eywa平台与医院现有的操作系统相连接，汇集储存在其系统中的原始数据， 并将其处理为结构化和标准化的数据。
     • 科研：我们与顶级医疗机构及研究人员合作，以建立研究网络及专病库，使网络内研究人员经过授权开展研究。
     • 监管：我们亦帮助监管机构及政策制定者汇集和处理城市、省和国家层面的多源异构数据。
   • 业务结果：帮助客户利用其核心业务中的原始数据产生大数据分析结论。
2. 生命科学解决方案(2B)
   • 推出时间：2017年
   • 业务说明：
     • 向制药、生物技术和医疗设备公司以及其他参与临床开发过程的公司提供分析驱动型临床开发、 基于真实世界证据(RWE)的研究以及数字化营销解决方案。
     • 向药品及医疗设备开发以及商业化流程方面为客户提供服务。
     • 向制药、生物技术和医疗设备公司以及合同研究组织 (CRO)提供软件及技术平台，以提升他们的临床试验流程。
3. 健康管理平台和解决方案(2B2C)
   • 因数云(2B)：2019年开始面向保险公司和代理机构提供保险科技和疾病管理解决方案。
   • 因数健康(2B2C)：2020年2月推出以“因数健康”为品牌的研究驱动型个人健康管理平台，这个平台由YiduCore支持，可以帮助医生进行研究和管理患者。
     • 活跃医生的数量由2020年6月30日的约7,000名增加至2020年9 月30日的约29,900名。

医渡云的技术优势

根据招股书，2014年至2017年医渡云花了3年建立了技术基础YiduCore，通过帮助医院整合医院内部不同的信息技术系统，将医院IT系统中积累的异构数据高效地转化为可计算、结构化和标准化的数据。这一过程耗资巨大。YiduCore的架构如下图所示：

YiduCore代表医渡云的核心能力，系统三个层面用白话来说就是：第一层数据处理能力，将中国医院的原 始和分散的系统数据，进行采集和清洗，转化为可计算、结构化和标准化的数据。第二层产出病例病情发展、诊断、用药、身体恢复等规律的模型，这个模型随着医院原始数据的增加而更加智能。第三层是为保险公司等客户提供精算数据支撑、产品设计支持等增值服务。

通过天眼查，医渡云有124项发明专利处于实质审查阶段，另有14项发明专利的授权，明细如下表：

从医渡云所申请的发明专利情况看，其为了采集、整理医院的IT信息原始数据，确实做了很多踏实的工作。但是技术优势对于商业的成功至多是个必要条件而给充分条件。

医渡云的商业胜势

技术优势不等于商业胜势，医渡云比技术优势更突出的是商业胜势，医渡云的招股书中有这样一句话：

当该等顶尖医院使用我们的平台进行研究和其他用例时，从数据中发掘出的洞见与知识会积累在YiduCore中，从而可得到进一步利用。

我们知道AI模型的训练需要海量的数据，数据越多，模型的迭代越快，模型越有效。如果健康医疗大数据公司卖的解决方案只是独立的私有云，或者说只是诊断、科研、监管的工具，那么这家公司挣得就是普通的IT系统开发的钱。

医渡云显然不是这种情况，医渡云形成的是类SaaS的收费模式，通过2B/2G业务未来可以拉动2C业务，在招股书的159页详细阐述了未来三类解决方案的商业化方法。

医渡云为何具有这样的商业胜势？在中国的商业环境里，只可意会，不可言传。这一点从医渡云的推广方式里也可映证。

医渡云的推广方式

很多创新公司在创业之初采取的是农村包围城市的策略，通过发展巨头们忽略的边缘客户汇聚流量，待实力丰满后再确立新的江湖规则，比如拼多多，这是一种自下而上的推广方式。医渡云采取的偏偏是自上而下的推广方式：

YiduCore提供一系列能够满足我们客户关键需求的应用及解决方案，该等客户包括中国的500多家医院(涵盖逾120家三甲医院，其中64家位列中国150强医院)，以及不同行政级别的监管机构及政策制定者。

招股书第225～228页披露了的每年前五大客户，这种豪华的阵仗，哪家创业公司可以做到！

具备了这种自上而下的推广能力，使得医渡云像一个挖矿公司，源源不断地挖取医疗健康数据的金矿。

1.4 行业分析

1.4.1行业的基础

全世界人口的老龄化，使得医疗健康行业成为朝阳行业。个人的医疗健康大数据成为数字经济时代的金矿。这是行业最大的基本面。

中国医疗信息化建设最早始于20世纪80年代， 目前可分为HIS（医院管理信息系统）、CIS（临床医疗信息系统）、GMIS（区域公共医疗信息系统），以及智能化四个阶段。其中，HIS以收费为核心，主要为解决医疗机构的日常运营需求，如挂号、核算、收费等。CIS 包含影像存档传输、放射信息采集及处理、病理信息采集及处理等。GMIS 则关注区域医疗资源的智能管理和信息共享。智能化阶段，则是以 CDSS（Clinical Decision Support System，临床辅助决策）为代表的大数据、AI 引领的信息化浪潮，还包括影像辅助诊断、医院物联网、远程医疗等。

在目前中国的医疗信息化采购中， HIS、CIS 还占有七成市场比例，以大数据和人工智能代表的临床辅助决策、科研、远程医疗等方案仍是新兴的医疗信息化手段，还有待成熟。

1.4.2 行业的参与者

医渡云的自我定位是：新兴医疗大数据解决方案提供商。其招股书中提到：

中国医疗大数据解决方案市场中有五种服务提供商，即传统医疗信息技术服务公司、通用技术公司、传统CRO、医疗谘询公司及新兴医疗大数据解决方案专业机构。

我国医院核心管理系统的供应商主要有两类，一类是传统的医疗软件厂商，它们通常具有大量的医院客户群体，在过去大约二十年中为医院客户建立传统的医院信息系统（HIS），又在最近几年里为客户将HIS系统升级为核心系统，此类厂商中的典型代表厂商包括东软集团、卫宁健康、东华医为、创业慧康、重庆中联等；另一类厂商是新兴的医疗软件厂商，这些厂商以新技术应用为突破口，在为医院客户建立起部分软件系统之后，开始承建核心系统，这一类厂商中典型代表厂商有思创医惠科技、和仁科技、安想智慧医疗等。

下图是IDC中国发布的《中国医院核心管理系统市场份额，2019：升级核心系统支撑医疗数字化转型》报告中提到的厂商及份额：

下图是Wind发布的在线医疗产业链全景透视图：

根据招股书， 2019年中国十大医疗大数据解决方案提供商除了医渡云，另9家是：

A公司是一间传统医疗IT服务公司（上市公司），于1991年成立， 提供综合医疗IT解决方案，包括HIS, LIS, EMR, PACS及远程诊断。 B公司是一间传统 医疗IT服务公司（上市公司），于1994年成立，专注于提供数字化解决方案及服务。 C公司是一间 传统医疗IT服务公司（上市公司），于1995年在上海成立，其区域健康平台已覆盖中国逾80%的省份。 D公司是一间传统医疗IT服务公司（非上市公司），于2005年成立，于中国30多个城市提供综合医疗IT解决方案。 E公司是一间传统医疗IT服务公司（上市公司），于1997年成立，营销网络覆盖30多个省份。 F公司是一间传统医疗IT服务公司（非上市公司），于2012年成立，向医院、医疗机构、保险公司及政府部门提供服务。 G公司是一间传统医疗IT服务公司（上市公司），于2003年成立，专注于提供综合医疗IT解决方案及服务。 H公司是一间传统医疗IT服务公司（非上市公司），于 2014年成立，专注于中国的智慧医院和智慧区域医疗。 I公司是一间传统的CRO（非上市公司），于 2013年成立，提供完整的综合软件产品和基于技术的服务系统。

中国新兴医疗大数据解决方案专业机构有4家：

J公司于2014年成立，专注于癌症大数据平台及直接面向患者的药房。——非上市公司，思派网络 K公司于2016年成立，专注于医疗大数据解决方案及医疗云服务。 L公司于2014年成立，专注于医疗IT解决方案及癌症大数据平台。——非上市公司，邻客医生 M公司于2016 年成立，专注于医疗大数据解决方案及RWE解决方案。

笔者通过数据比对，这13家公司的情况大概为：

*注：荣科科技是深市创业板上市公司，其医疗业务的承载公司没有上市。

通过上表，我们能更加直观地感受到医渡云的商业能量，这么多医疗IT系统建设强手，对医院的IT系统更熟悉，为什么做不了医渡云的业务呢？

答案尽在不言中。

1.4.3 行业技术及门槛

本文引用东兴证券研究所和亿欧智库的报告说明医疗信息化的系统分类、医院端架构以及场景、技术和系统之间的关系。

• 医疗信息化系统分类

数据来源：网络公开资料、东兴证券研究所

• 医疗信息化医院端架构

数据来源：赛迪、中关村在线、东兴证券研究所

• 医院信息化-场景、技术、系统之间的关系

数据来源：亿欧智库

1.4.4 公司各业务对应的行业规模

招股书中将公司各业务对应的细分市场划分为三大类+三小类，三大类是：

1. 医院细分市场；
2. 监管机构细分市场；
3. 生命科学细分市场；

三小类是：

1. 互联网医疗；
2. 个人健康管理；
3. 保险科技。

医渡云的产品与细分市场的对应关系及规模如下：

1.5 财务分析

财务部分，公司招股书披露了很多信息，笔者认为最重要的有以下三组信息，值得长期跟踪，以判断医渡云未来能否成长为真正的行业巨头。

1. 活跃客户数量

• 大数据平台和解决方案

• 生命科学解决方案

医疗健康大数据目前还处于跑马圈地阶段，收入增长、利润增加都需要接入更多的医院，市场将定期根据医渡云的客户拓展进展对股价投票。

1. 三类业务的收入增长及占比变化

大数据平台和解决方案是2B和2G业务，生命科学解决方案是2B业务，健康管理平台和解决方案是2C业务，如果健康管理平台和解决方案的活跃用户数量和收入占比大幅扩张，公司价值也将大幅提升。

1. ARPU值

从上表可以看出来，医渡云从监管机构产生的ARPU远高于医院，这个现状是不可持续的。医院ARPU的绝对数的增长和相对增速将反映医渡云的新业务拓展效率。投资者将用资金来投票。

1.6 风险

招股书上阐述了四大类、75种风险，四大类风险是：

(i)与我们业务及行业有关的风险; (ii)与我们合约安排有关的风险; (iii)与在中国开展业务有关的风险; (iv)与全球发售有关的风险。

笔者认为医渡云最大的风险是政策风险。眼看他起高楼，也可能眼看他楼塌。

医疗健康大数据领域将来一定会出现巨头，他会是医渡云吗？百舸争流千帆竞，风险和机遇并存，这或许就是商业世界最大的乐趣。

参考文档：

1. 医渡科技招股书;
2. 2020互联网医疗平台排行;
3. IDC：2019 年中国医院核心系统的市场规模为45.62 亿元人民币 同比增长18.3%;
4. 22家中国医疗信息化企业上榜！CB Insights首次发布该领域榜单
5. 亿欧智库：2020年中国智慧医院现状及趋势研究；
6. 东兴证券研究所：中美对标医疗信息化研究报告；

CHANGELOG

2021-01-17 功夫熊猫 终稿 2021-01-09 功夫熊猫 初稿

• Previous
  有趣的投资品种那么多，何苦放不下比特币